熬过周期劫，又逢ChatGPT，英伟达信仰回归

　　

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　　文 | 海豚投研

　　英伟达 ( NVDA.O ) 北京时间 2 月 23 日凌晨，美股盘后发布 2023 财年第四季度财报（截至 2023 年 1 月）：

　　1、整体业绩：低谷期的存货开始改善。本季度英伟达公司实现营 60.51 亿美元，同比下滑 20.8%，符合此前公司指引（60 亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）63.3%，达到指引预期下限（63.2%-66%）。本季度报表上的毛利率已经重回正常区间，表明存货处理影响已经弱化。而本次财报的净利润 14.14 亿美元，同比下滑 52.9%。虽然仍有较大下滑，但好于市场已经调低后的预期。

　　2、核心业务情况：游戏触底或回暖，数据中心高增不再。游戏业务和数据中心业务占公司收入 9 成左右，而两项业务在本季都不理想，但原因不同。

　　1）本季度游戏业务下滑 46.5%，是业绩下滑的主要因素。海豚君认为本季度游戏持续低迷的主要原因：①全球 PC 市场在四季度仍然低迷，出货量下滑至 7000 万台以下；②虚拟货币价格在今年以来持续下滑，核心期货报价在四季度一度下跌至 2 万美元以下；③经销商囤货的模式，在周期下行阶段减少了拉货动力。

　　2）本季度数据中心业务的增速跌落至 11%，宏观经济对云业务的影响开始显现。随着美国科技大厂收缩开支，公司数据中心业务高增不在。

　　3、主要财务指标：费用刚性特征凸显。英伟达本季度经营费用率继续维持在 40% 以上的高位。从绝对值看，研发费用仍在增长。而在存货端或开始好转的迹象，公司本季存货虽然新增 5.65 亿美元，但过往积压的存货处理基本告一段落。公司重心从 " 积压存货处理 " 转向 " 新品 "。

　　4、下季度指引：英伟达预计第一季度收入 65 亿美元（正负 2%），同比下滑仍有 20%，略超市场预期 63.7 亿美元；一季度毛利率 64.1%（正负 0.5%），符合市场预期 64.19%，回到常规水位。

　　整体观点：英伟达本季度收入端表现符合公司指引和市场预期，毛利率虽比市场预期略低，但也完成了公司此前的指引。

　　对于收入和毛利率以外，市场最关注的是英伟达的存货情况。在宏观经济和市场需求的影响下，公司游戏业务的存货不断走高，这也促使公司在前两季度都对存货进行了处理。而存货处理，对当季毛利率造成较大的侵蚀。

　　而从存货的直观数据来看，英伟达本季度的存货再一次走高，但公司毛利率并未受较大影响。面对继续走高的存货，公司本季并未进行较大规模的存货处理，展现了公司的信心。一方面公司看好行业有望触底回暖，另一方面也表明公司的存货处理告一段落。从公司管理层发言也能看出，" 游戏显卡库存危机已基本结束 "。

　　对于英伟达下季度的指引，海豚君认为还是不错的。收入端和毛利率端环比都有稳步回暖的表现，也表明公司在逐步走出下滑的泥潭。从各业务来看：①游戏显卡：PC 销量重回疫情前的常态水位，开始企稳；②虚拟货币：核心期货报价价格重回 2 万美元以上；③ AI：ChatGPT 等新应用的兴起，对算力需求的增加给公司提供新增量的想象空间。

　　综合来看，英伟达的业务面和库存情况都有望迎来好转。业务基本盘开始出现触底回暖的迹象，ChatGPT 等新需求也同样有望带来 " 成长的新空间 "。

　　

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　　以下是详细分析

　　一、整体业绩：低谷期的存货开始改善

　　1.1 营业收入：2023 财年第四季度实现营收 60.51 亿美元，同比下滑 20.8%，符合此前公司指引（60 亿美元）。虽然公司本季收入跌幅继续扩大，但是收入的绝对值在环比上有所企稳。

　　公司本季收入继续下滑，仍主要受 " 算力基本盘 " 业务影响①游戏业务在需求疲软的情况下，仍有近 50% 的下滑；②而数据中心业务受部分云服务商四季度暂停订单影响，增速有所下滑；

　　展望第一季度，出现企稳回暖的迹象。英伟达预计第一季度收入 65 亿美元（正负 2%），同比下滑仍有 20%。虽然同比跌幅依然较大，但是环比绝对值上继续回暖。

　　

　　1.2 毛利率（GAAP）：2023 财年第四季度英伟达实现毛利率（GAAP）63.3%，达到指引预期下限（63.2%-66%），本季度报表上的毛利率已经回到了公司正常区间。

　　公司前两季度骤降的毛利率，主要是公司进行了存货减计的处理。而今毛利率重回 63.3%，表明公司对部分存货的减计开始告一段落。

　　英伟达对第一季度的毛利率预期能回到 64.1%（正负 0.5%）。海豚君认为公司的毛利率经历了 2 个季度的骤降后，本季度重回 60% 以上，表明公司对积压存货的处理影响开始弱化。而从本季度开始公司的毛利率将回归正常区间。

　　

　　1.3 经营指标情况：存货压力开始改善

　　1）存货 / 收入：本季度比值 85%，环比提升 10pct。公司本季度存货继续增加至 51.59 亿美元，而本季度开始毛利率回归正常区间。对于升高的存货，并没有促使公司继续进行存货处理。海豚君认为英伟达过往积压的存货已有明显消化，新增的部分主要以主流产品备货；

　　2）应收帐款 / 收入：本季度比值 63%，环比下滑 20pct。应收账款占比下降，公司收账情况开始有明显好转。

　　

　　英伟达前期高企的库存主要来自于游戏业务，需求不足及产品换代造成了存货积压。虽然从公司收入指引看，并没看到下季度销售火爆的场面。但是公司毛利率能稳步提升至 64%，这能看出公司前两季度的存货处理基本完成。结合管理层提到的，" 游戏显卡的库存危机已基本结束 "，也能看出。

　　二、核心业务情况：游戏触底或回暖，数据中心高增不再

　　由于游戏业务持续低迷，2023 财年第四季度英伟达数据中心业务仍是最大的收入来源，占比接近 6 成。而游戏市场出现企稳的迹象，在公司各业务中的份额重回 3 成份额。

　　游戏业务和数据中心，仍是影响公司业绩的最核心业务，两项合计收入占比达到 90% 左右。

　　

　　2.1 游戏业务：2023 财年第四季度英伟达游戏业务实现营收 18.31 亿美元，同比下滑 46.5%。公司认为是受宏观经济和疫情的影响，全球台式机和笔记本的 GPU 销售下滑，直接影响了公司的游戏业务。

　　

　　而海豚君认为本季度游戏业务表现低迷的原因主要是：

　　①全球 PC 市场在四季度仍然低迷，并未出现回暖的迹象。根据 IDC 最新的数据，2022 年四季度全球 PC 市场出货加速下滑，仍只有 6720 万台，同比下滑 27.5%。而由于显卡在游戏领域的应用主要用于 PC 端，而在后疫情时期的市场对 PC 的需求明显回落，同时加之局部地区的疫情管制影响，削弱了市场对游戏显卡的需求；

　　

　　②虚拟货币价格在今年以来持续下滑，削弱了挖矿的相关需求。由于挖矿和游戏一样，两者都有高算力的需求，所以一部分显卡被用于挖矿。由于虚拟货币价格从去年四季度以来持续下跌，影响 " 挖矿市场 " 对显卡的需求。以某虚拟货币为例，期货报价从 2021 年下半年的高点 6.9 万美元，一度下跌至 2 万美金以下，期货价格同比下滑 50% 以上。

　　

　　来源：Wind，长桥海豚投研

　　③经销商囤货的模式，直接影响了当下的拉货动力。由于游戏显卡很多采取经销的方式，而经销商囤货在 PC 及半导体周期开始下行时，拉货动力明显减缓。通过产业链传导到公司，公司出货情况出现大幅的下滑，存货也在持续走高。

　　海豚君认为本季度游戏业务的大幅下滑已有预期，但在绝对值上有环比回升。四季度全球 PC 的销量基本已经回归到了疫情前的水平。作为生活中的常态化使用产品，PC 销量继续下降的空间不大。随着游戏显卡的库存危机已基本结束，公司也将重心从 " 老产品去化 " 转向 " 新品 "。

　　2.2 数据中心业务：2023 财年第四季度英伟达数据中心业务实现营收 36.16 亿美元，同比增长继续滑落至 11%，环比更是出现了下滑。公司解释为，" 某些云服务商在四季度暂停了订单 "。海豚君认为部分产品的出口限制对中国区的销售造成一定影响，此外也应关注美国客户收缩开支的影响。

　　

　　虽然本季度英伟达的业绩下滑主要还是游戏业务的拖累，但数据中心的增速也出现了大幅下滑。海豚君在此前报告中也提醒 " 数据中心的高增长存有隐患 "，本季度继续滑落至 11%。

　　海豚君依然认为在增长放缓和通胀的宏观大背景下，不能单一归结部分地区 / 客户的收入变化，同时也要注意到亚马逊、FB 等美国科技大厂开启裁员和收缩开支。受大厂收缩开支的影响，英伟达数据中心业务短期内仍难回高增长。

　　2.3 汽车业务：2023 财年第四季度英伟达汽车业务实现营收 2.94 亿美元，同比增长 135.2%，这些增长主要来自自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。

　　在新能源车的带动下，公司汽车业务创季度历史新高。随着自动驾驶等应用的持续渗透，汽车业务有望给公司带来新的成长性。

　　公司的汽车业务不断增长，本季度收入份额已经提升至 5%。随着业务的高增长，汽车业务有望成为英伟达未来新的成长动力。

　　

　　三、主要财务指标：

　　3.1 营业利润率：费用刚性，毛利率带动回升

　　2023 财年第四季度英伟达营业利润率回升至 20.8%，有明显的回升。本季度营业利润率回升主要是毛利率带来，但也可以注意到公司的费用开支相对刚性。

　　从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：

　　" 营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比 "

　　1）毛利率：本季度 63.3%，同比下滑 2.1pct。下滑幅度有明显收窄，主要是公司存货处理影响开始弱化；

　　2）研发费用率：本季度 32.2%，同比上升 13pct。主要由于研发费用相对刚性，虽然本季公司营收疲软，但研发费用绝对值不会因此而有较大下降。

　　3）销售、行政等费用占比：本季度 10.3%，同比上升 2.9pct。销售费用随营收会有一定的变化，而行政费用的刚性表现使得整体费用率有所上升。

　　公司一季度经营费用指引仍高达 25.3 亿美元，相比于四季度略有下降。结合营收指引，一季度经营费用率虽有下降，但仍然高达 39%。面对高额的费用开支占比，英伟达未来仍有可能在人员等方面进行控费的举措。

　　

　　3.2 净利润（GAAP）率：有所回升

　　2023 财年第四季度英伟达净利润 14.14 亿美元，同比下滑 53%，本季度净利率环比回升至 23.4%。本季度的利润大幅下滑主要是因为公司在行业下行的背景下，收入出现较大下滑，而费用端又相对刚性，挤压了公司的利润。