个人LP如何投GP——一个10年投资人的视角 黑石遭疯狂挤兑：又一颗金融大雷
个人LP如何投GP——一个10年投资人的视角
个人LP大量参与股权投资大约是从2009年左右开始，在2009-2012年期间，个人LP几乎占到市场出资额的80%以上；时至今日，这个比例可能已经降到了20%以下。为什么个人LP出资从10年前的热火朝天到现在的意兴阑珊？最根本的原因是过去10年绝大多数LP没有赚到钱，中国风险投资行业苦LP久矣。
造成这种结果一方面是因为市场上GP鱼龙混杂，专业能力不合格、职业道德不合格的GP数量太多，以赚管理费为目标的GP太多，以赚CARRY为目的的GP太少；而另一方面是LP自身的原因，LP自身在如何投资股权、如何选择GP方面缺乏系统思考和整体布局策略，也缺乏专业度，决策是基于片面信息、浅层信息做出，没有深入的调查也不会深入的调查。
个人投资人对于中国股权投资市场来说至关重要，如果他们未来不再出资，中国股权投资行业必将失去重要的一股活泉。但绝大多数个人LP是不了解GP，不知道如何投资股权，不知道如何选择GP的。
为此，这一系列文章，将以一个为LP负责任的GP的视角，围绕个人LP如何选择GP，提供一些建议和看法。
1.为什么要投资股权？
因为市场上已经没有高收益的资产可投。
试问，现在市场上还有哪个资产大类能达到年化15%的收益？这是市场共同的苦恼。房住不炒了，信托收益低还暴雷，民间借贷更不敢搞。
在当前，只有股票、股权能提供超过15%的年化收益率。所以想要高收益，必然会配置股票、股权。
2.三类股权资产LP如何选？
对于个人LP来说，参与股权资产有三个类别可选择，一是做母基金的LP，二是做盲池基金的LP，三是做专项基金的LP。
对于这三类资产类别，笔者的建议是：
母基金LP：绕着走。
绝大多数母基金LP是不赚钱的（dpi不到1）。这个结论可能会得罪很多市场化母基金管理者，如果却有得罪请见谅。如果觉得说的不对，请亮dpi业绩。
注意：这里说的是市场化母基金，那些政府引导类母基金、产业扶持类母基金不在此列，它们的投资目的不一样，相信个人LP也不会去投。
个人LP为什么千万别去做母基金的LP？
一是因为母基金要交两道费。
母基金的商业模式是募集了钱之后，分散交给数十个GP去管。比如一个母基金募集了10亿，然后将这10亿分成20份，投到了20个GP做的基金里。
母基金一般收取1%/年的管理费+5%的carry，GP再收2%的管理费+20%的carry。
所以做母基金的LP就是你的钱刚投出去，就被收取了3%的管理费，一般来说至少要连续收取5-6%年，也就15-18%的钱作为管理费收走了，100万还剩82-85万能投。
等到赚钱了，GP先分走20%然后给到母基金，母基金再分5%之后给你，所以就是20%+80%*5%=24%的收益被分走了。
二是母基金未必能遴选到优秀的GP。
市场化母基金存在的理由原本是，很多个人LP没有专业能力不能发现好的GP，没有谈判能力不能投到好GP（因为个人出资少，很多人出资大了，议价能力变强了），所以大家把钱交给母基金，让他帮大家提升专业能力。
但事实是，一方面国内母基金本身就是一个新鲜事物，大家都还在摸索学习；另一方面，母基金派去GP做尽调的都是小朋友，没有干过投资，没有干过GP，GP如何去忽悠他的，他根本不懂。说实话过去几年我接受过很多母基金的尽调，过来访谈的都是小朋友，问题都是教科书般，问的问题都too young too naive，要知道他们访谈的都是机构的核心人员啊，你用低维如何去打高维？
三是过去这么多年，赚钱（dpi大于1）的母基金寥寥无几。我鲜少听到哪只母基金dpi超过1的。为什么？因为母基金所投资的80%的GP不赚钱，只有20%是赚钱的。但是母基金对每支基金的出资又是相对平均的。所以如果整个母基金要赚钱，那么那20%赚钱的基金dpi得到5以上，试问中国有多少基金dpi能到5以上？凤毛麟角。
昨天在笔者的知识星球会员群里大家还在讨论，一个投了数百个GP的大母基金的合伙人说，他们投的存续期超过10年的GP的dpi超过1的比例不到10%。说实话，这就是血淋淋的事实。试问10年dpi超过1的才10%，dpi超过1意味着才回本呢，那剩下的90%还没回本，请问母基金的LP如何赚钱?
盲池基金的LP：小心谨慎地投
所谓盲池基金，就是说你投资做LP的时候，项目是不定的，要等到基金募集后，再去找项目投。
市场绝大多数基金都是这种性质。这类盲池基金得精挑细选的投，因为每家GP的业绩差异太大了，即使同一个GP不同支基金业绩差异也是非常大的。
过去10年，有通过盲池基金赚到钱的LP，但比例非常少，具体比例还是参照上面那个母基金的合伙人的数据，由此可见有多少。
所以要做盲池基金的LP，需要十分小心谨慎的选择靠谱专业的GP，才能去投资。
专项基金的LP：精挑细选地投
所谓专项基金，就是专门用于投资某个项目的基金，一般整个基金就用于投资特定的某个或某几个项目，标的明确。
专项基金的运作模式，本质上是LP起到了投决的作用，LP看上了这个项目就投，获得了主动权。GP某种程度变成了fa，LP变成了GP。GP向LP推荐项目，LP自己来判断项目好坏。
专项基金能否赚钱，说白了，就看投的这个项目赚不赚钱，因为底层资产明确相对来说判断简单。
过去市场上有不少专项基金还是赚钱的，所以时至今日，大量个人LP只投专项基金不投盲池基金了。
但是专项基金风险也是相对大的，因为投的一般是一个项目，这个项目失败了，那就赚不到钱。盲池基金投了多个项目，东边不亮西边亮，还有对冲的机会。
母基金LP
盲池基金LP
专项基金LP
收费
二次收费，母基金1+5%；GP 2+20%
一般2+20%
2+20%
收费年限
时间长，一般7年以上
一般5-8年
一般3-5年
存续期
10年左右
7-9年
3-5年
回报
绝大概率不赚钱
相当大概率不赚钱
有一定概率赚钱
投资策略
回避
小心谨慎
精挑细选
3.三类股权资产如何配置？
很少有LP有资产配置的概念，但资产配置却是提高资产收益，降低风险的必需手段。
对于一个LP来说，首先需要考虑的是资产收益目标，其次基于资产收益目标去配置各种大类资产，比如固定收益、股票、股权、信托等；再次是在这个资产大类中再去细分，比如股票又氛围基金、个股；股权又可以分为母基金LP、盲池基金LP、专项基金LP.
几个礼拜前，有个知识星球的粉丝向我请教，某个GP的某个盲池基金是否值得投资。在交流过程中，我最先问的问题是你的资产配置策略是什么？你有多少钱来投资？你希望达到什么样的收益率？在股权资产类别中你打算每年投多少钱？然而这位朋友却很难回答这些问题。
这可能是很多LP在投资时的通病，没有策略，为了投而投，只见一叶不见森林。关于资产配置这个问题，笔者回头另开一篇来详细分析，本处暂且按下。
就股权资产而言，假设你有1000万可投资股权资产，这三类资产我个人的建议是母基金LP投资额为0，盲池基金LP投资200-300万（或者说20-30%），剩下的全去做专项基金。
为什么这样？前面已经分析了，母基金绝大多数不赚钱，盲池基金非常大比例不赚钱，专项基金有一定赚钱机会。
那为什么还要拿出部分资金来投盲池基金呢？为了覆盖，20-30%的资金，可以覆盖两三个GP，那么就能覆盖数十个项目，通过GP提供的基金运营报告，能够发现哪些项目发展的比较好，然后找机会把大多数钱投进去。
4.LP必需了解的股权投资的21个基本事实
股权投资领域有一些知识、事实对GP来说是司空见惯或者心知肚明，但对LP来说却并不清楚。LP要学会选择投资GP，这些事实是必需了解的。
l只有dpi才是实实在在到手的钱；
l绝大多数盲池基金7年DPI都到不了1；
l所谓IRR都是账面的，千万别当真；
l从MOC到DPI，还有一道巨大的鸿沟，这个折扣比例跟基金存续期成反比，第4年的基金一般打2-3折；第7年的基金一般打4-5折；
l很多基金的MOC是将很多半死不活但是有过融资增值的项目的价值算在里面，水分非常大，一般来说至少能挤掉30%的水分，多的能挤掉80%的水分；所以LP也不要盲信MOC数据；
l项目哪怕再快也需要3年退出。即使你这个月投了，下个月申报ipo，申报期基本1年，上市锁定期1年，但对不起，证监会新的要求是自工商变更之日起3年才能解禁；
l迷信基金知名度可能是做分母：投资业绩跟知名度不一定正相关，很多籍籍无名的基金业绩却非常好；
l迷信项目知名度大概率是做接盘侠：很多LP喜欢投知名度大的项目（媒体到处报道），但实际上是去做接盘侠；
l如果按照募投管退的能力排序，中国GP的能力排序是：投资能力>募资能力>管理能力>退出能力；而很多财富类机构是募资能力最强；
l绝大多数中国GP管理人是没经历过一个完整的基金生命周期的；
l绝大多数中国GP管理人管理基金的经验也没经历过一个经济周期；
l有很多项目看起来估值很高，实际上投资人没赚钱，因为估值是融资垒起来的；
l一些机构有很多ipo，实际上赚的也是个热闹，并不赚钱；
l做投资、做LP，归根到底，还是要看实打实回来多少现金，其他都是虚的。
l规模是收益的敌人，规模太大，收益一般好不了；
l一个基金投资项目数量太多，收益一般好不了。因为投资额太平均，项目太分散，受益就被平庸的项目摊薄了；另外是因为太分散管理和退出难度也大大提高；-
l募资时，不要听说的天花乱坠，不要看明星项目，不要看耽搁项目的回报，不要迷信irr和moc，直接问GP要DPI数据；
l不要听说哪个项目很火就去投哪个项目，也不要看一大堆知名机构投了就去投哪个项目。一般来说很火的项目都有一个共同特点很贵，因为有一大堆类似你这种想法的傻钱去追；
l好价格是保证好收益的王道。任何投资都是算账，是各种情况下期望值的总和；
l你离项目的链条越近，你赚钱的概率就越大。所以母基金很难赚钱因为离项目还隔着一个管理人。
l价格便宜、成长性好、竞争壁垒高是股权投资的不可能三角，但并不是完全不可能，只是说三者具备特别难，如果遇到三者具备的那就梭哈吧，具备两个的项目就可以投资了，具备一个的项目不能投资。现实是很多项目只具备一个，很多项目连一个都不具备。
上面这些观点，奉劝LP在投资时反复对比、反复思考，你会发现很多东西都会映射回归到上面的一些观点。
5.什么样的GP是好GP
无论是做盲池基金的LP,还是做专项基金的LP,选择靠谱的基金管理人是最重要的。
什么样的管理人是靠谱的？笔者认为就一个标准：以赚carry为目标的基金管理人肯定是靠谱的；以赚管理费为目标的管理人大多数是不靠谱的。市场上很多GP打着赚carry的旗帜行赚管理费之实，也有很多GP最开始是想着赚carry的，但后来发现carry太难赚还是去赚管理费得了。
那么问题是，如何判断这个管理人是以赚管理费还是赚carry为目标呢？根据笔者这么多年的投资经验，有一些观点可供参考，笔者在后面几篇会围绕如何选择盲池基金的管理人、如何选择专项基金的管理人展开分析，有兴趣的朋友可以关注更新。
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莫羽枫香 来源：格隆汇APP
黑石集团，新世纪华尔街之王，坐拥近万亿美元资产，全球最大的私募股权基金和资产管理公司。它在全球金融江湖呼风唤雨，不可一世。
黑石的老板是史蒂芬.斯瓦茨曼，土生土长的犹太裔美国人。他给自己起了一个好听的中文名——苏世民。在中国，他名声大噪，是因为2020年斥资610亿元接盘潘石屹SOHO中国全部资产。
疫情几年间，苏世民做了一个大胆的决定，趁着泛滥低廉的美元大肆扩张房地产业务。2021年，黑石不动产管理规模一举超过私募股权传统业务，成为集团第一大核心资产板块。2022年，不动产业务募集了335亿美元，远超过私募股权225亿美元的募集规模。
一切美妙，原本以为可以继续。但音乐突然戛然而止，似乎也早已命中注定。
01挤兑风波
12月1日，黑石给客户致信称，房地产收益信托基金（BRIET）12月只有占净资产规模0.3%的额度可供投资者赎回资金。而该基金赎回规则是每个月不超过净资产规模的2%，单个季度累计不超过净资产的5%。
这一举措吓坏了股票市场的投资者。当夜，股价一度闪崩12%，收盘仍大跌逾7%。最近16个交易日，黑石狂泻28%。现价较历史高峰也已经大幅暴跌44%，蒸发市值450亿美元。
黑石经历了一波挤兑，紧急出此下策。今年10月，投资者赎回资金申请高达18亿美元，占到公司净资产规模的2.7%。虽然额度超标，但仍然100%履约。到了11月，更多投资者要求赎回，黑石遭遇困境，仅仅受理了43%的申请，总计13亿美元。基金投资者愈发恐慌，12月赎回卖盘蜂拥而入。黑石招架不住，出现了流动性危机征兆，赎回额比例从2%骤降至0.3%。
黑石自己也承认手里可以直接动用的流动性资金并不多，仅仅93亿美元。如果有需要，就得卖出手里握有的90亿美元的债券。
为了应对挤兑危机，黑石方面开始行动卖出不动产。12月2日，该公司宣布，拟作价12.7亿美元将美高梅大酒店和曼德勒海湾度假村的49.9%股份卖给VICI，后者也持有这两个拉斯维加斯知名地标的剩余股权，收购后将全资拥有这两个地标房产。
如果投资者继续大规模撤资，黑石恐怕将面临恒大一样的遭遇。要知道，黑石房地产收益信托基金规模高达1250亿美元，投资领域均是流动性极差的不动产，包括公寓楼、工业办公园区、赌场、物流设施等等。
而从2017年成立以来，BRIET基金有辉煌的战绩——年化收益率高达13%，同时分红收益率为4.4%。如此亮眼、如此稳定的业绩表现，为何投资者会大规模挤兑呢？
在我看来，聪明投资者高位套现，落袋为安是一个尚佳决策。据黑石统计，今年以来，BRIET基金回报率高达9.3%，而同期公开交易的REIT指数下跌逾3%。另外，房地产信托基金同行Vangard旗下房地产ETF（VQN）今年总回报率为-13%。
BRIET基金不在交易所交易，其不动产定价与评估都是黑石自己说了算，存在资产净值评估过高的风险。参照同行而言，BRIET基金表现确实太过于乐观了。对于投资者而言，今年盈利还不错，资产价格还被高估，不套现不离场，还等什么呢？
当然，这并不是卖出基金的唯一核心理由。更为重要的是，在全球主流央行疯狂加息的大背景下，全球房地产市场将迎来严峻考验，房价下跌无法避免。
黑石遭遇的流动性危机，才刚刚拉开序幕。
02楼市冰封
新冠疫情期间，欧美央行开展了超大规模的货币宽松政策。廉价的货币被疯狂的印刷机不断印刷出来，涌向各类金融资产以及实体领域，造就了史无前例的资产泡沫以及40年以来最高的全球大通胀。
房地产自然也会享受资本泡沫浴。据经合组织数据显示，34个成员国的平均房价较2019年上涨35%。其中在2020年3月至2022年6月，美国房价惊人上涨42%。
泡沫狂欢，终究不可持续。通胀来势汹汹，美联储带领全球央行开始暴力加息。一年加7次，加息幅度可能会高达450个基点（12月预计50BP），叠加大幅缩表，货币紧转弯程度创40年最快。
利率反转大规模上涨，冰冻了美国房地产市场。
今年10月，美国购房者信心指数快速滑落至39，创下1980年代以来最低水平。房屋建筑商也一样，信心不足，几个月之内被腰斩。11月，NAHB房地产指数仅仅只有33，接近2020年5月新冠封锁时的最低点，低于2007年2月的水平。要知道，NAHB指数是美国房屋销售以及整体支出的一个领先指标。指数高于50，表明房地产市场在扩张，低于50表明在收缩。
美国10月成屋销售总数年化录得443万户，创2011年12月以来的新低，环比下降5.9%，为连续9个月下滑，创有史以来最长连跌纪录，连跌周期甚至已超过2008年次贷危机时期。
另据国际房地产公司RE/MAX调查了美国53个都会区，10月全美房屋销售总量环比下降了13.5％，同比下降了30.7％。报告还指出，待售房屋比一年前增加了36.8％，房屋上市后平均要35天才能售出。
地产买卖双方信心严重不足，成交量快速冷却，亦是房价即将开始出现拐点下跌的重要信号。
今年9月，美国20个大城市房价综合指数同比上涨10.4%，较前值13.1%下降2.7个百分点。环比来看，其中旧金山和西雅图房价跌幅最大，均跌2.9%，拉斯维加斯下滑2.4%，凤凰城跌幅为2.2%。
美国房价见顶下跌，录得乐观跌幅将会是绝大概率事件。据毕马威首席经济学家Diane Swonk预测，2023年美国的房价或将下跌15%。摩根士丹利则认为，美国房价调整才刚刚开始，凯斯-席勒全美房价指数将于2023年同比下跌4%，2022年6月至2024年底，美国房价将由峰值下滑约10%。
为什么会跌这么多？
今年，30年期按揭贷款利率从年初的2.98%一路上扬至7.1%，创下2002年的新高。目前利率仍高达6.49%。这对于投资客以及刚需购房人群均会是重大打击。在高通胀的压力下，明年美联储还将维持高利率水平较长时间，对房地产的巨大压力不会锐减。
2023年，美国经济可能的深度衰退，也将重创房地产市场。
目前，美国经济前瞻性指标制造业PMI、服务业PMI均已经持续数月滑落至50荣枯线以内。原油市场也正在真真切切反应全球经济(包括美国)需求放缓的现实逻辑。目前，WTI原油期货价格仅为74美元，再度创下年内新低。
金融指标上，2年期与10年期国债收益率近日倒挂幅度高达80个基点，创下1981年来最大的幅度。该指标往往被视为美国经济衰退的相对准确的领先信号。1988年以来，倒挂现象大致发生了4次，也都引发了后来的经济衰退与危机。
从各种数据以及逻辑推演来看，美国经济将会在明年一季度开始迎来快速下滑。其实，我们从美国硅谷、华尔街的裁员潮也能端倪一二。巨擘集团们正为强化避险措施，同时也说明2023年的美国经济可能会比预期差。
美国房地产市场会愈加冰封，将给黑石带来更大的冲击与麻烦。毕竟BRIET基金超过70%的资产投资于美国的西部和南部。
03尾声
海外楼市泡沫一个一个破裂。
在新西兰，10月房价比今年1月峰值时下跌11%。在瑞典，9月房价也比3月时的峰值回落11%。在加拿大方面，9月份全国房价环比下跌3.1%，是自1999年有可追溯数据以来的最大单月跌幅。在韩国，10月全国公寓价格环比下跌1.20%，这是自2003年11月数据统计以来的最大月度跌幅，首尔公寓价格环比下跌1.24%，降幅超过整体，连续第9个月下跌。
牛津研究院最新一份报告预测，加拿大房价可能下挫30%，新西兰房价或下滑20%，澳州房价可能下降多达20%。这是2007-2008年最令人担忧的楼市前景。
雪崩之下，没有一片雪花是无辜的。当然，也包括在疫情期间大势扩张地产业务的黑石集团。苏世民已经年过7旬，经历八次大危机而不倒。希望这一次重大流动性危机也能惊险过关。
